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Innovación financiera

creación de nuevos instrumentos financieros, tecnologías, instituciones y mercados financieros

La innovación financiera es el acto de crear nuevos instrumentos financieros, así como nuevas tecnologías, instituciones y mercados financieros. Entre las innovaciones financieras más recientes figuran los fondos de cobertura, el capital riesgo, los derivados meteorológicos, los productos estructurados minoristas, los fondos cotizados en bolsa, las oficinas multifamiliares y los bonos islámicos (Sukuk). El sistema bancario en la sombra ha dado lugar a toda una serie de innovaciones financieras, como los productos de valores respaldados por hipotecas y las obligaciones de deuda garantizadas (CDO).[1]​

Existen tres categorías de innovación: institucional, de producto y de proceso. Las innovaciones institucionales están relacionadas con la creación de nuevos tipos de empresas financieras, como empresas especializadas en tarjetas de crédito, empresas de consultoría de inversión y servicios relacionados y bancos directos. La innovación de producto se refiere a nuevos productos como los derivados, la titulización y las hipotecas en divisas. Las innovaciones de proceso se refieren a nuevas formas de hacer negocios financieros, como la banca en línea y la banca telefónica.[1]​

Antecedentes

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Las innovaciones financieras surgen como resultado de una compleja interacción entre las necesidades de ahorro y endeudamiento de los hogares, las necesidades de financiación de las empresas, la necesidad de identificar y gestionar los riesgos, los avances de la teoría financiera y la tecnología de la información, los motivos de lucro del sector financiero y, por último, los factores macroeconómicos y normativos.[2]​ Además, las distintas innovaciones financieras pueden surgir de diferentes maneras según se trate de productos, plataformas o procesos. Se han presentado varias explicaciones de la aparición de la innovación financiera.

La teoría económica tiene mucho que decir sobre qué tipos de valores deben existir y por qué algunos pueden no existir (por qué algunos mercados deben ser "incompletos"), pero poco sobre por qué deben surgir nuevos tipos de valores.

Una interpretación del teorema de Modigliani-Miller es que los impuestos y la regulación son las únicas razones por las que los inversores se preocupan por los tipos de valores que emiten las empresas, ya sean deuda, acciones u otros. El teorema afirma que la estructura del pasivo de una empresa no debería influir en su patrimonio neto (en ausencia de impuestos). Los valores pueden negociarse a precios diferentes según su composición, pero en última instancia deben sumar el mismo valor.

La explicación tradicional de los determinantes de la innovación financiera en economía es el enfoque racionalista, que se encuentra en la Proposición I de la teoría de la irrelevancia de Modigliani y Miller (M&M). Según la Proposición I, el valor de una empresa viene determinado por su potencial para generar beneficios y el riesgo de sus activos subyacentes.[3]​ La teoría de M&M sigue siendo cierta solo cuando se hacen suposiciones sustanciales sobre las imperfecciones del mercado. Estas imperfecciones incluyen asimetrías de información, selección adversa y problemas de agencia,[4]​ mercados incompletos,[5]​ regulación e impuestos[6]​ y otras fricciones que limitan la capacidad de los participantes en el mercado para maximizar la utilidad y que necesitan innovaciones financieras para reducirse.[5]​

Paralelamente al teorema M&M, los trabajos de Markowitz sobre la modelización del riesgo, Eugene Fama sobre los mercados financieros eficientes, William F. Sharpe sobre la cuantificación del valor de un activo y Black, Scholes y Merton sobre el valor del riesgo allanaron el camino para que surgieran las innovaciones financieras.[7]​ Sin embargo, el concepto de M&M tiene un problema fundamental. La perspectiva dominante en la teoría de M&M se basa en la demanda, lo que pasa por alto que las innovaciones financieras pueden representar un empuje tecnológico, lo que significa que pueden originarse independientemente de las razones de demanda del mercado. Durante mucho tiempo, el argumento push-pull dominó el pensamiento técnico.[8]​ Los tecnólogos industriales han llegado a la conclusión de que ambos elementos (push y pull) son relevantes.[8]​ Tras esta conclusión, el énfasis se ha desplazado hacia la comprensión de la confluencia de elementos económicos, políticos, institucionales y tecnológicos que sustentan las innovaciones. La cuestión sigue sin resolverse en la literatura sobre innovación financiera.[9]​

Además, debería haber poca demanda de determinados tipos de valores. El modelo de valoración de activos financieros, desarrollado por primera vez por Jack L. Treynor y William F. Sharpe, sugiere que los inversores deben diversificarse totalmente y sus carteras deben ser una mezcla del "mercado" y una inversión sin riesgo. Los inversores con diferentes objetivos de riesgo/rentabilidad pueden utilizar el apalancamiento para aumentar la relación entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad sin riesgo de sus carteras. Sin embargo, Richard Roll argumentó que este modelo era incorrecto, porque los inversores no pueden invertir en todo el mercado. Esto implica que debería haber demanda de instrumentos que abran nuevos tipos de oportunidades de inversión (ya que esto acerca a los inversores a poder comprar todo el mercado), pero no de instrumentos que se limiten a reempaquetar los riesgos existentes (ya que los inversores ya tienen la misma exposición a esos riesgos en su cartera).

Si el mundo existiera como plantea el modelo Arrow-Debreu, no habría necesidad de innovación financiera. El modelo parte de la base de que los inversores pueden adquirir valores que se rentabilizan si y solo si se produce un determinado estado del mundo. Los inversores pueden combinar estos valores para crear carteras con la rentabilidad que deseen. El teorema fundamental de las finanzas establece que el precio de reunir una cartera de este tipo será igual a su valor esperado bajo la medida neutral de riesgo apropiada.

Bibliografía académica

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Tufano (2003) y Duffie y Rahi (1995) ofrecen revisiones útiles de la literatura.

La extensa bibliografía sobre los problemas de agente principal, la selección adversa y la asimetría de la información señala por qué los inversores pueden preferir algunos tipos de valores, como la deuda, a otros como las acciones. Myers y Majluf (1984) desarrollan un modelo de selección adversa de la emisión de acciones, en el que las empresas (que intentan maximizar los beneficios para los accionistas existentes) emiten acciones solo si están desesperadas. Se trata de uno de los primeros artículos de la bibliografía sobre orden jerárquico, según el cual las empresas prefieren financiar sus inversiones primero con los beneficios no distribuidos, luego con deuda y, por último, con acciones, porque los inversores son reacios a confiar en una empresa que necesita emitir acciones.

Duffie y Rahi también dedican una sección considerable a examinar las implicaciones de utilidad y eficiencia de la innovación financiera. Este es también el tema de muchos de los artículos de la edición especial del Journal of Economic Theory en la que el suyo es el artículo principal. La utilidad de abarcar todo el mercado parece ser limitada (o, lo que es lo mismo, la desutilidad de los mercados incompletos no es grande).

Allen y Gale (1988) es uno de los primeros trabajos en endogeneizar la emisión de valores supeditada a la regulación financiera (específicamente, prohibiciones de ventas en corto). En estas circunstancias, descubren que la división tradicional de los flujos de caja entre deuda y acciones no es óptima y que se prefieren los valores contingentes al estado. Ross (1989) desarrolla un modelo en el que los nuevos productos financieros deben superar los costes de comercialización y distribución. Persons y Warther (1997) estudiaron los auges y caídas asociados a la innovación financiera.

Los costes fijos de crear mercados líquidos para nuevos instrumentos financieros parecen ser considerables. Black y Scholes (1974) describen algunas de las dificultades que encontraron al intentar comercializar los precursores de los modernos fondos indexados. Entre ellas, problemas de regulación, costes de comercialización, impuestos y costes fijos de gestión, personal y negociación. Shiller (2008) describe algunas de las frustraciones que supuso la creación de un mercado de futuros sobre el precio de la vivienda.

Ejemplos

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Abarcando el mercado

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Algunos tipos de instrumentos financieros cobraron protagonismo después de que las condiciones macroeconómicas obligaran a los inversores a ser más conscientes de la necesidad de cubrir determinados tipos de riesgo.

  • Los swaps de tipos de interés se desarrollaron a principios de los años 80, después de que los tipos de interés se dispararan.
  • Los swaps de incumplimiento crediticio se desarrollaron a principios de la década de 2000, después de que la recesión de 2001 provocara en 2002 la mayor tasa de impago de bonos corporativos desde la Gran Depresión.

Innovación matemática

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  • Los mercados de opciones experimentaron un crecimiento explosivo tras el desarrollo del modelo Black-Scholes en 1973.
  • Las obligaciones de deuda garantizadas (CDO) se vieron muy influidas por la popularización de la técnica de la cópula.[10]​ Sin embargo, también desempeñaron un papel en la crisis financiera de 2008.
  • Las operaciones flash surgieron en 2000 en el Chicago Board Options Exchange y en 2006 en el mercado de valores. En julio de 2010, Direct Edge se convirtió en una bolsa de futuros estadounidense. Nasdaq y Bats Exchange, Inc crearon sus propios mercados flash a principios de 2009.

Los futuros, las opciones y muchos otros tipos de derivados existen desde hace siglos: el mercado japonés de futuros del arroz empezó a operar hacia 1730. Sin embargo, en las últimas décadas se ha producido una explosión del uso de derivados y de técnicas de titulización matemáticamente complicadas. Desde un punto de vista sociológico, algunos economistas sostienen que las fórmulas matemáticas en realidad cambian la forma en que los agentes económicos utilizan y ponen precio a los activos. Los economistas, en lugar de actuar como una cámara que toma una imagen objetiva del funcionamiento del mundo, cambian activamente el comportamiento proporcionando fórmulas que permiten a los agentes dispersos acordar los precios de los nuevos activos.[11]​

Evitar impuestos y regulacion

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Miller (1986) hizo gran hincapié en el papel de los impuestos y la regulación gubernamental para estimular la innovación financiera.[6]​ El teorema de Modigliani-Miller consideraba explícitamente los impuestos como una razón para preferir un tipo de valor sobre otro, a pesar de que las empresas y los inversores deberían ser indiferentes a la estructura de capital en un mundo sin fracciones.

El desarrollo de las cuentas corrientes en los bancos estadounidenses fue para evitar los impuestos punitivos sobre los billetes de los bancos estatales que formaban parte de la Ley Bancaria Nacional.

Algunos inversores utilizan swaps de rentabilidad total para convertir los dividendos en plusvalías, que tributan a un tipo más bajo.[12]​

Muchas veces, los reguladores han desaconsejado o prohibido explícitamente la negociación de ciertos tipos de valores financieros. En Estados Unidos, los juegos de azar son en su mayoría ilegales y puede ser difícil saber si los contratos financieros son instrumentos de juego ilegales o herramientas legítimas para la inversión y la distribución de riesgos. La Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos (CFTC) es la encargada de tomar esta determinación. Las dificultades a las que se enfrentó el Chicago Board of Trade al intentar negociar futuros sobre acciones e índices bursátiles se describen en Melamed (1996).

En Estados Unidos, el Reglamento Q impulsó varios tipos de innovación financiera para sortear sus topes de tipos de interés, incluidos los eurodólares y las cuentas NOW.

Papel de la tecnología

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Algunos tipos de innovación financiera están impulsados por mejoras en la tecnología informática y de telecomunicaciones. Por ejemplo, Paul Volcker sugirió que, para la mayoría de la gente, la creación del cajero automático fue una innovación financiera mayor que la titulización de activos.[13]​ Otros tipos de innovación financiera que afectan al sistema de pagos son las tarjetas de crédito y débito y los sistemas de pago en línea como PayPal.

Este tipo de innovaciones son notables porque reducen los costes de transacción. Los hogares necesitan mantener saldos de efectivo más bajos: si la economía presenta restricciones de efectivo por adelantado, este tipo de innovaciones financieras pueden contribuir a una mayor eficiencia. Un estudio sobre el uso de tarjetas de débito en los hogares italianos reveló que la posesión de una tarjeta de cajero automático reportaba beneficios por valor de 17 euros anuales.[14]​

Este tipo de innovaciones también pueden afectar a la política monetaria al reducir los saldos reales de los hogares. Especialmente con la creciente popularidad de la banca en línea, los hogares pueden mantener mayores porcentajes de su riqueza en instrumentos distintos del efectivo. En un número especial de International Finance dedicado a la interacción del comercio electrónico y la banca central, Goodhart (2000) y Woodford (2000) expresan su confianza en la capacidad de un banco central para mantener sus objetivos de política afectando al tipo de interés a corto plazo incluso si el dinero electrónico ha eliminado la demanda de pasivos del banco central,[15]​[16]​ mientras que Friedman (2000) es menos optimista.[17]​

Un informe de PwC de 2016 señalaba el "ritmo acelerado del cambio tecnológico" como la "fuerza más creativa (y también la más destructiva) del ecosistema de los servicios financieros".[18]​

El avance de la tecnología ha permitido a un segmento de clientes desatendidos acceder a alternativas de inversión más complejas, como las herramientas y plataformas de social trading y la negociación algorítmica minorista.[19]​ La primera ayuda a los inversores sin experiencia a adquirir pericia y conocimientos, por ejemplo, mediante el copy trading, que les permite imitar las carteras de los operadores con mejores resultados (por ejemplo, eToro, Estimize, Stocktwits). La segunda opción permite a los inversores con unos conocimientos técnicos mínimos crear, realizar pruebas retrospectivas y aplicar algoritmos de negociación, que luego pueden compartir con otros (Streak, Quantopian & Zipline, Numerai).[20]​ Estas soluciones, proporcionadas en su mayoría por FinTechs, son las formas más sencillas y rápidas de optimizar los rendimientos.[20]​

También son menos costosas que la gestión tradicional de inversiones, ya que, a diferencia de ésta, la mayoría de las plataformas de negociación social no exigen una inversión mínima para empezar.

En los mercados desarrollados, el volumen de negociación mediante algoritmos es de aproximadamente el 70-80%.[21]​ Los avances en la potencia informática, la recopilación de datos y las telecomunicaciones han contribuido a la creación de la trading algorítmico.[22]​

Consecuencias

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Las innovaciones financieras pueden influir en los sistemas económicos o financieros. Por ejemplo, la innovación financiera puede afectar a la eficacia de la política monetaria y a la capacidad de los bancos centrales para estabilizar la economía. La relación entre el dinero y los tipos de interés, que puede definir la eficacia de la política monetaria, se ve afectada por la innovación financiera, la cual también influye en la rentabilidad de las empresas, las transacciones y el bienestar social.[23]​

Según la teoría tradicional de innovación-crecimiento, las innovaciones financieras contribuyen a aumentar la calidad y diversidad de los servicios bancarios, permiten compartir el riesgo, completan el mercado y, en definitiva, mejoran la eficiencia asignativa. Así pues, se concentra en los aspectos positivos de la innovación financiera.[24]​[25]​[26]​[27]​

La perspectiva de la fragilidad de la innovación, en cambio, se centra en su lado "oscuro". En concreto, identifica las innovaciones financieras como la causa fundamental de la reciente crisis financiera mundial, al provocar una expansión crediticia sin precedentes, que alimentó el auge y la posterior caída de los precios de la vivienda al diseñar valores percibidos como seguros pero expuestos a riesgos pasados por alto y al ayudar a los bancos a desarrollar productos estructurados para sacar provecho de los malentendidos de los inversores sobre los mercados financieros.[28]​[29]​[30]​

No hay pruebas definitivas de si la innovación financiera beneficia o perjudica a la industria financiera. Sin embargo, hay pruebas convincentes de que la innovación financiera está vinculada a mayores niveles de crecimiento económico.[31]​

Del mismo modo, hay pruebas de que la innovación financiera promueve la expansión bancaria y la profundidad financiera.[32]​

Críticas

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Algunos economistas sostienen que la innovación financiera tiene pocos o ningún beneficio para la productividad: Paul Volcker declaró que "hay poca correlación entre la sofisticación de un sistema bancario y el crecimiento de la productividad",[13]​ que no hay "pruebas neutrales de que la innovación financiera haya conducido al crecimiento económico"[33]​ y que la innovación financiera fue una de las causas de la crisis financiera de 2007-2010,[34]​ mientras que Paul Krugman afirma que "el rápido crecimiento de las finanzas desde 1980 ha sido en gran medida una cuestión de búsqueda de rentas, más que de verdadera productividad".[35]​

Véase también

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Referencias

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